Métodos para fluxos de dinheiro discontando e a renda residual
Talvez a técnica a mais comum do valuation é o método livre do fluxo de dinheiro. O ponto começar é baseado em prever os fluxos de dinheiro da companhia livre disponíveis para accionistas ou a seu jogo inteiro de fornecedores importantes. Estes incluem o salário, ajustams para as despesas e a renda que não estão no dinheiro (para o exemplo, a depreciação), e ajustados para investimentos e mudanças requeridos no capital de funcionamento. A série de fluxos de dinheiro livres da previsão é trazida então aos valores atuais discontando o que usa o custo da companhia da equidade ou o custo de capital total. Um método conceptual equivalente, o método residual da renda, é baseado em prever o salário adicional da companhia (essencialmente, renda líquida após carregar para o custo do capital empregado para o conseguir). Similar ao método livre do fluxo de dinheiro, a série do salário adicional previsto é trazida então aos valores atuais discontando o que usa o custo da companhia da equidade. Aqui, os investors usam o intuition que uma companhia está criando a riqueza somente se fornece o salário que mais do que compensam os fornecedores importantes para os riscos que fazem exame. O método, que nós podemos seguir para trás a suas origens um século há, é usado extensamente no academia as.well.as em círculos de negócio e parece, com sabores diferentes, sob nomes tais como lucros adicionados (EVA), super econômicos do valor, e salário anormal. Um modelo cheio do valuation requereria uma previsão feita de cada artigo de folha do fluxo e de contrapeso da renda na perpetuidade. Claramente isto é pouco prático, assim que o processo do valuation é rachado em dois componentes. O primeiro componente reflete o valor da companhia sobre o período do forecasting. Para esse período, nós derivamos o córrego da renda residual anual, ou os fluxos de dinheiro livres, baseados em forecasting detalhado de artigos do rendimento e da despesa, as.well.as os artigos de folha de contrapeso. O segundo componente é analisado supondo alguma (ou deteriorando) taxa de crescimento permanente do artigo da previsão (isto é, renda residual ou fluxo de dinheiro livre) no último ano detalhado da previsão e capitalizing este artigo. Alternativamente, um múltiplo previsto é suposto para o parâmetro estimado principal. Para o exemplo, um múltiplo de P/E pode ser aplicado à renda líquida prevista nesse período. Isto seria baseado no múltiplo prevalecendo antecipado nesse ponto para companhias similares, fazendo exame do cliente da abilidade prevista da companhia de crescer e manter sua posição do competidor sobre o prazo. Anote que quando for normal ter taxas de crescimento positivas para outros parâmetros da previsão tais como o salário, é raro para que as firmas retenham uma abilidade de obter a renda residual positiva por períodos de tempo longos. Conseqüentemente, os investors devem ter muito cuidados ao determinar estas taxas de crescimento além do horizonte do forecasting. Naturalmente, mais valor além desse período detalhado do forecasting, mais a previsão é sujeito ao erro do estimation. Entretanto, enquanto os dados crus para este segundo componente (etiquetado tipicamente como "o valor terminal") confiam em análise detalhada de uns períodos mais adiantados, o mais longos e o mais finos as previsões realizam-se nestes períodos, melhor a estimativa será para o segundo componente e conseqüentemente para o valuation inteiro. Estimando o componente do valor durante o período projetadoA qualidade do valuation de acordo com o método de DCF depende bàsicamente da qualidade das projeções dos fluxos de dinheiro futuros da companhia. Nas partidas no detalhe, as mudanças nas suposições usadas no modelo financeiro com respeito aos primeiros anos da companhia da atividade que parecem insignificantes, podem ter um efeito crítico no valor da companhia. Por exemplo, se você conduzisse um valuation do Cisco no ano 1995, uma mudança de 1% em sua taxa de crescimento projetada por os 5 anos seguintes resultaria em uma diferença das centenas dos por cento no valor da companhia. Desde que a maioria do valor no valuation das companhias em suas fases adiantadas do desenvolvimento se encontra além do período projetado, as mudanças pequenas em cada um dos anos adiantados (que afetam os fluxos de dinheiro periódicos após o período projetado), assim como mudanças pequenas nas suposições feitas sobre as taxas de crescimento após o período projetado, poderiam ter um efeito immense no resultado. Porque o valor terminal é baseado no período previsto, a análise completa do forecasting é muito importante. Ao prever os fluxos de dinheiro da companhia, é importante examinar a lógica subjacente o modelo. As suposições arbitrárias com respeito às taxas de crescimento, que dissociated das taxas de crescimento previstas na indústria em que a companhia se opera, podem às vezes conduzir aos scenarios em que a parte de companhia no mercado de alvo é aumento suposto a um tamanho desproporcional. Para trazer a série de fluxos de dinheiro livres (ou da renda residual) ao valor atual, nós necessitamos determinar a taxa de interesse apropriada para discontá-los. Este custo é a taxa de investors do retorno requer para o investimento em um projeto com características similares do risco. Aquele deve ser o custo da equidade (se nós previmos a série dos córregos para suportes da equidade) ou o custo de capital médio tornado mais pesado (se nós previmos a série para a base importanta inteira). Há muitas maneiras de estimar o custo da equidade. Entretanto, é derivada tipicamente usando uma combinação dos métodos, fazendo exame no cliente do estágio do desenvolvimento da companhia, da indústria em que se opera, e do estágio do desenvolvimento da indústria ao todo. Talvez o método o mais geralmente usado para estimar o custo da equidade é o modelo fixando o preço de recurso importante (CAPM). Sob este modelo, o custo da equidade da companhia (re) é a soma da taxa de interesse risco-livre (rf) e do prêmio de risco para o portfolio do mercado, que é multiplicado então pelo (b) "beta" da companhia, que reflete a sensibilidade relativa da volatilidade do retorno conservado em estoque da companhia ao variability dos retornos do mercado. O prêmio de risco é o retorno adicional requerido para prender a equidade o portfolio conservado em estoque do mercado (rm), melhor que recursos risco-livres tais como ligações de governo.
Se a companhia for financiada pela equidade (E) e o débito (d), com taxas de interesse correspondentes dos re e rd, a seguir o custo de capital médio tornado mais pesado (WACC) é:
O custo de capital do débito da companhia é a taxa de interesse no débito da companhia (rd) após o imposto (a taxa de que é significado pela letra t). O custo de capital é tornado mais pesado de acordo com o valor de mercado da equidade e do débito de companhia. No exemplo de companhias confidenciais, o cálculo é feito de acordo com a composição do financiamento pela companhia. Entretanto, em a maioria de casos, o financiamento inteiro das partidas é baseado na equidade. Dado seu perfil do risco elevado, mesmo o débito para partidas poderia ser segurado como a equidade em a maioria de situações para finalidades do valuation, como carrega características similares do risco (e o retorno daqui requerido) da equidade.
A dificuldade de estimar o prêmio de risco da equidade foi debatida no comprimento. Para ilustrar o divergence das opiniões, (nos últimos 60 anos) o prêmio de risco historic médio da equidade nos estados unidos foi aproximadamente 6%. Entretanto, algumas análises sugerem que a medida correta deve ser baseada no prêmio de risco previsto segundo a medida feita em cada ponto a tempo, melhor que no prêmio de risco real, realizado. Usar o método anterior rende um valor de aproximadamente 3%. Supondo uma taxa risco-livre de 6%, isto significa uma diferença de 50% no custo estimado da equidade para a companhia média nos estados unidos. Em derivar o beta para a companhia avaliada, nós necessitamos considerar que a estrutura importanta de tais companhias é diferente daquela da companhia medida, e nós devemos conseqüentemente ajustar beta à equidade de companhia sem débito, desde que mudanças beta de acordo com a estrutura importanta da companhia. Nós examinaríamos conseqüentemente a estrutura importanta de todas as companhias comparáveis e calcularíamos seu beta sem força de alavanca financeira ajustando o beta leveraged observado no mercado (bL) à estrutura importanta da companhia:
Derivar-se beta requer a firma ser negociado publicamente. No exemplo de companhias confidenciais, é conseqüentemente habitual supor um beta de companhias públicas similares além a um prêmio devido ao illiquidity de um investimento em uma companhia confidencial. Quando uma partida está sendo valuated, ele é frequentemente difícil de encontrar uma companhia pública que se assemelhasse lhe. Nesses casos, nós usaríamos várias suposições simplificando com respeito a beta e examinaríamos a sensibilidade dos resultados às mudanças em valores beta. Além às introduções de estimar o prêmio de risco da equidade, a validez real do modelo de CAPM foi debatida, e sob outros modelos, tais como a teoria fixando o preço do arbitrage (APT), o custo da equidade considera também a exposição dos retornos conservados em estoque da companhia aos fatores característicos macro-economic ou companies' adicionais. Uma outra edição delicada é a taxa de disconto tempo-variando das companhias, no detalhe em seus anos adiantados do desenvolvimento ou no estágio adiantado do desenvolvimento de sua indústria. A sensibilidade das companhias às condições de mercado pode mudar sobre os anos, não somente por causa das mudanças no ambiente, mas também devido à idade da companhia e a seu tamanho em sua indústria. Alterar a taxa de disconto poderia ter um efeito dramático, no detalhe para as companhias onde a maioria de seu valuation stems do futuro distante. As ferramentas da simulação podem ajudar aqui. Estimando o componente do valor após o período projetadoMesmo depois que os fluxos de dinheiro projetados durante o período da avaliação são compreendidos, o avaliador deve fazer muitas suposições sobre o teste padrão de tais fluxos de dinheiro em períodos subseqüentes. O valor é calculado geralmente para o ponto de extremidade do período projetado, baseado em suposições sobre uma taxa de crescimento futura fixa (ou uma fórmula com algum outro teste padrão de taxas do crescimento ou do declínio). Como nós mencionamos acima, uma derivação cuidadosa deste "valor terminal" é crucial, porque é tipicamente responsável para uma parcela grande do valor total da companhia. É também importante reiterate o fato que os parâmetros para "o valor terminal" estão baseados no período detalhado do forecasting. Mais refinado o período detalhado do forecasting é, melhor "o forecasting do valor terminal" se tornará, e melhor o valuation total. Seguir é uma fórmula simples para estimar tal valor terminal, baseada nos dados projetados da companhia no ano passado da projeção (FCFT), e crescimento futuro fixo presumido:
onde FCF é o fluxo de dinheiro livre, g é a taxa de crescimento futura reparada projetada da companhia, e r é a taxa de disconto. Na prática, esta fórmula—como outras fórmulas similares—aplica um múltiplo ao fluxo de dinheiro livre no ano passado do período projetado. Este valor constitui frequentemente um componente material do valor da companhia, nivela às vezes 80–90% do valor de uma partida, que falte quase todo o fluxo de dinheiro livre positivo durante o período projetado. Não obstante, pouca atenção é pagada frequentemente ao cálculo deste valor. O valor terminal da companhia pode também ser calculado por um outro método baseado no salário projetado da companhia múltiplo em T, o ponto de extremidade do período detalhado do forecasting. Este múltiplo pode ser suposto baseou nos múltiplos que existem atualmente no mercado para companhias em fases similares do desenvolvimento como aqueles em que a companhia se espera estar no fim do período projetado. ExemploCellBill Ltd. está planeando manufaturar o equipamento revolucionário que aerodinamizará substancialmente os métodos do faturamento de companhias celulares. A inicial e somente o investimento requeridos são $150 milhões. Após uma análise detalhada, os empreendedores preparam uma projeção de seus rendimentos e despesas sobre os cinco anos seguintes. Esperam que as despesas (como uma porcentagem do rendimento) diminuirão sobre o tempo, refletindo melhorias em eficiências da produção. A companhia será responsável para o imposto de renda na taxa de 40%. Além, as despesas de depreciação da companhia serão as mesmas que o investimento requerido manter a capacidade da produção da companhia (despesas em investimento), e são descritas a tabela abaixo. Para o simplicity, nós estamos ignorando o deductibility do imposto da depreciação. Os empreendedores previram que seu capital de funcionamento requerido aumentará cada ano por 15% do aumento nas vendas. Os empreendedores calculam conseqüentemente os fluxos de dinheiro livres da companhia para cada um dos anos de vinda. Prevêem então o valor terminal além de cinco anos, e predizem que a companhia continuará gerando um fluxo de dinheiro livre em uma taxa de crescimento de 8% por o ano. Anote que esta é uma taxa de crescimento prevista elevada, e uma seleção cuidadosa da taxa de crescimento deve ser conduzida após uma análise completa das oportunidades do crescimento da firma sobre o funcionamento longo. No exemplo, nós supomos também somente despesas no agregado, mas naturalmente uma análise cheia deve ser conduzida uma linha artigo em um momento. O interesse risco-livre no mercado é 6%, o prêmio de risco para investimentos no estoque é 7%, e a companhia beta é 2. Conseqüentemente, o custo da companhia de capital (a companhia é financiada inteiramente pela equidade) é 7%*2+6%=20%. Como pode ser visto na tabela abaixo, o fluxo de dinheiro livre no quinto ano é $50 milhões, e conseqüentemente o fluxo de dinheiro livre para o primeiro período além desse ano é suposto para ser $54 milhões = 50 x (1 + 8%), e o valor terminal é conseqüentemente 54/(20% - 8%)=$452M. O valor discontado do valor terminal é 452 * (1/(1 + 20%)6) = 151M. Anote que nós estamos supondo aqui que o beta da companhia não declinará embora a firma se espere crescer o tempo excedente, e daqui é provável convergir a sua indústria beta, que é tipicamente mais baixa de 2. Discontando a série livre do fluxo de dinheiro e o valor terminal usando a taxa de disconto anual de resultados de 20% em um valor atual de $200 milhões. Anote que o valor terminal reflete mais de 76% do FCF discontado total (154/200), mesmo que a companhia seja profitable durante a maioria do período detalhado do forecasting. Após ter feito exame no cliente do investimento requerido de $150 milhões, o valor de CellBill (supor as atividades descritas representa todas as atividades de CellBill, e a firma não teve nenhum outro recurso), é $50 milhões.
Valuation de acordo com a renda residual discontadaComo mencionado acima, a renda residual é uma outra alternativa que possa oferecer uma solução melhor para o valuation de companhias do cedo-estágio. Como discutido acima, é comum encontrar aquela dentro do período previsto, o fluxo de dinheiro de uma companhia livre é negativo ou baixo porque a firma se realiza ainda na fase do investimento e a maioria do valor se encontra no valor terminal. Os trabalhos residuais do modelo da renda bem em a maioria de situações e com determinados ajustes podem ajudar com companhias tecnologia-relacionadas no detalhe, as.well.as com outras companhias que têm componentes significativos de recursos intangíveis. Incorpora a informação disponível relatada pelos participants da companhia e do mercado, as.well.as as características das companhias em seus anos mais adiantados do desenvolvimento. A quantidade de renda, depois que uma carga para o custo de capital, reflete o valor líquido criado para accionistas durante o período (se a medida é baseada na renda ajustada disponível aos accionistas), ou o valor criou para todos os fornecedores importantes (quando a medida é baseada na renda se operando ajustada). O intuition deste método é simples—uma companhia cría o valor se ganhar mais do que o custo do capital invested nele. Com a finalidade do cálculo, nós temos que examinar o salário gerado, o custo de capital, e o capital invested na companhia. O capital invested cada ano é a equidade, mais as mudanças devido aos investimentos feitos na companhia, menos todos os dividendos distribuídos, mais despesas capitalized (a saber, os artigos deduzidos da indicação de renda e adicionados à folha de contrapeso como um recurso). Ostensibly, a companhia poderia ter-se operado em um outro campo com os mesmos recursos financeiros, e os accionistas da companhia poderiam invested seu capital em uma alternativa diferente do investimento que carrega o mesmo risco mas que rende um retorno apropriado. Conseqüentemente, o lucro real gerado pela companhia é essa parte do lucro que excede o custo do capital. O método residual ajustado da renda (ARI) é uma versão refinada do método residual tradicional da renda. Estas mudanças giram o modelo geral, que conceived primeiramente para as companhias que se operam em indústrias tradicionais, em um modelo que trabalhasse particularmente bem para indústrias e companhias knowledge-based. O ponto começar para este cálculo é renda líquida ajustada. Os ajustes são relacionados principalmente aos artigos que foram incluídos nos relatórios financeiros (ou excluídos deles) em uma maneira inconsistent com sua economia subjacente. Para as companhias que confiam na propriedade intelectual, um dos componentes principais é o ajuste para investimentos da pesquisa e do desenvolvimento. Sob réguas atuais da contabilidade, este artigo é carregado tipicamente como uma despesa no ano incorrido. A aproximação de ARI é que porque os investimentos do R&D afetam extremamente o profitability futuro, devem ser tratados para finalidades do valuation como os recursos cujo o valor deprecía sobre o tempo, baseado na análise da companhia e nas características de sua indústria. O avaliador deve conseqüentemente determinar a vida prevista destes recursos medindo a eficácia (em mudanças do short, da produtividade e do profitability) do R&D que indústria ou indústrias similares (em muitas indústrias, os recursos do R&D tendem a ter uma vida de três a cinco anos). Naturalmente, o processo impacta as figuras da renda as.well.as a folha de contrapeso. A etapa seguinte em derivar o ARI é carregar para o uso do capital, baseado no custo da companhia da equidade, multiplicado pela equidade ajustada ou pelo custo de capital tornado mais pesado, se as medidas forem baseadas na renda se operando líquida e correspondingly, a base ajustada total do recurso. Esta medida dá uma série das previsões que podem ser discontadas aos valores atuais. A soma é adicionada então à base atual da equidade (ou o recurso do total) para render o valuation. O resultado dos ajustes é que uma companhia em crescimento rápido, que cada partida aponte ser, cujas as despesas do R&D são conseqüentemente também em crescimento rápido, revelará sua condição real, isto é, a criação do valor a longo prazo para seus accionistas. Por exemplo, supondo um capitalization do R&D e das despesas do marketing das redes reais da companhia dos mid-1990s adiante e depreciando os sobre 3–5 anos, revela que a companhia tinha criado já então uma renda residual para seus accionistas, embora relate a lucros somente aproximadamente 5 anos mais tarde. Entretanto, se nós usarmos um período suficientemente longo da projeção (tal como 10 anos), nós encontraremos frequentemente que um valuation usando o método de ARI—com ou sem os ajustes mencionados acima—não afeta materialmente o valuation. Isto resulta do mecanismo do modelo, que neutraliza o efeito do sincronismo em que as ações do negócio da companhia são gravadas. Para o exemplo, de acordo com o mesmo princípio, gravar um rendimento mais cedo aumentará a base importanta, desde que aumentará o lucro que é um componente do capital para o período seguinte, e daqui indiretamente a carga anual de capital nos períodos futuros. A medida residual ajustada da renda pode também ser usada para diversas análises, para o exemplo, comparando as relações do valor de mercado à renda residual ajustada ou ao capital ajustado, como no exemplo acima. A derivação terminal do valor é feita em uma forma similar ao método de DCF, à exceção do reliance na renda residual do ano passado para o período projetado. Economicamente, sobre o tempo, é duro encontrar indefinidamente as companhias que ganham mais do que o custo de seu capital. Intuitively, mais lucros que uma companhia acumula acima do custo de seu capital, mais as companhias incorporarão seu campo e reduzirão o profitability da indústria. Na outra mão, o tech elevado fornece possibilidades largas criando os niches que podem ser protegidos sobre o tempo, tal como Microsoft, que tem ganhado mais do que seu custo de capital por anos (mesmo após o capitalization de suas despesas do R&D e do marketing). Entretanto, este é um caso raro, e é habitual supor que a taxa de crescimento da renda residual será negativa, isto é, que a renda residual ajustada será reduzida a zero diversos anos após o período projetado. ARI diferente dos métodos está envolvendo fluxos de dinheiro livres? Não conceptual. Ambas as aproximações vêm da mesma fórmula que estados que iguais do valor de uma companhia a soma de seus dividendos previstos discontados e devem render os mesmos resultados. Entretanto, na prática, frequentemente haveria umas diferenças significativas no valuation entre os resultados destes modelos. Estas diferenças têm que fazer com os efeitos da execução dos modelos: a exigência de informação para o estimation, o período do forecasting escolhido, e o excesso managerial da discreção da companhia os artigos previstos este é um artigo adicionado por Peter Kolle
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